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第一章 非理性市场法则

时间:2010-02-26 16:10   来源:中国台湾网

  现在股市上的价格波动及其不可预测,主要是因为股市过于有效造成的——在一个有效的股市中,任何信息的出现都会使得那些追求最大利润的理智投资者充分利用这些信息,从而导致股价迅速上升或下跌。所以巴菲特认为,对股市进行预测是不必要的,因为你还没有预测好,股价就又变化了,实在令人捉摸不透。


  1.独特的“市场先生”理论

  假如某一天“市场先生”表现得愚蠢至极,那么你可以随意忽略他或利用他,但如果你受到他的影响,那就会大难临头。 ——沃伦·巴菲特

  对于市场分析,巴菲特说:“在投资的时候,我们把自己看成是企业分析师,而不是市场分析师,也不是宏观经济分析师,更不是证券分析师。”巴菲特认为,他的方法使交易活跃的市场更有效率,但市场绝非是必需的:“我们持有的证券长期没有交易,至多同世界百科全书和范奇·海默兄弟公司缺乏每日报价一样,不会使我们坐立不安。最终,我们的经济命运将取决于我们拥有的企业的经济命运,无论我们的所有权是部分的还是全部的。”“市场先生”的概念,最早是巴菲特的导师格雷厄姆提出的,他说:“你必须想象市场报价来自于一位特别乐于助人的名字叫‘市场先生’的朋友,他是私人企业的合伙人。‘市场先生’每天都会出现,报出一个他既会买入你的股权,也会卖给你他的股权的价格,而且从未失灵。即使你拥有的企业可能有非常稳定的经济特性,‘市场先生’的报价也不会稳定。悲观地说,因为这个可怜的家伙有易动感情的不治之症。有些时候他心情愉快,因此,只能看到影响企业的有利因素,有这种心境时,他会报出非常高的买卖价格,因为他害怕你会盯上他的股权,抢劫他即将获得的利润。在另一些时候,他情绪低落,因此只能看到企业和世界的前途荆棘密布,在这种时候,他会报出非常低的价格,因为他害怕你会将你的股权脱手给他。”

 

  对于导师的观点,巴菲特非常赞同,不仅如此,巴菲特还对“市场先生”的理论进行了发展。巴菲特认为,“市场先生”还有另一个可爱的特征,它从不在意没有人理会自己。如果今天“市场先生”的报价不能引起你的兴趣,那么明天“市场先生”会再来一个新的,并且交易严格按照你的选择。所以,在这些情况下,“市场先生”的行为越狂躁抑郁,对投资者越有利。

 

  此外,巴菲特也指出:“就像舞会上的灰姑娘,你必须留意一个警告,否则一切都会变回到南瓜和老鼠。‘市场先生’会在那里服侍你,但‘市场先生’不会指导你。你会发现是‘市场先生’的钱袋而不是‘市场先生’的智慧。如果某一天‘市场先生’表现得愚蠢至极,那么你可以随意忽略他或利用他,但如果你受到‘市场先生’的影响,那就会大难临头。实际上,如果你不能确定你远比‘市场先生’更了解而且更能估价你的企业,那么你最好不要参加这场游戏。”

 

  也许在今天的投资世界里,巴菲特的“市场先生”理念看起来可能已经有些过时,因为现在投资世界中大多数专业人士和学术人士都在谈论有效的市场、动态套期保值。这些人的兴趣让巴菲特费解,因为自己裹着神秘面纱的投资技巧显然对投资建议的提供者有利。

 

  巴菲特认为,晦涩难懂的公式、计算机程序或者股票和市场的价格行为闪现出的信号不会导致投资的成功。相反,如果一个人既有良好的公司分析能力,又具有把自己的思想和行为与市场极易传染的情绪隔绝开来的能力,才可以取得投资成功。

 

  遵循格雷厄姆的教诲,巴菲特让自己的公司伯克希尔公司的可交易权益通过它们的运作结果——而不是它们每天的,甚至是每年的报价——来告诉他投资是否成功。市场可能会在一段时间内忽视企业的成功,但最终会加以肯定。就像格雷厄姆说的那样:“在短期内,市场是一台投票机,但在长期内,它是一台称重机。”此外,只要公司的内在价值以合理的速率增长,那么企业成功被认知的速度就不那么重要。实际上,滞后的认知有可能是一种有利因素:它可以使聪明的投资者以便宜的价格买到更多的好东西。对巴菲特而言,有时候他还会卖出一些估价得当、甚至被低估的证券,套取现金用于价值被低估得多的投资,或者他更了解的投资。

 

  但是,巴菲特也强调,他不会仅仅因为股价已经增值,或因为已经持有了很长时间而卖掉它们。他说:“在华尔街的格言中,最愚蠢的一条可能是——你不可能在赚钱的时候破产。”只要企业未来的产权资本收益令人满意,管理人员有能力而又诚实,而且市场没有高估企业的价值,巴菲特就会无限期地持有任何证券,这就是他的与众不同之处。

 

  巴菲特从来都不会自己设圈子套住自己,伯克希尔公司有3只他永远不会出售的普通股,即使它们在市场中的价格高得离谱。因为巴菲特觉得这些投资就像伯克希尔公司永远的一部分,而不是一旦“市场先生”开了一个足够高的价格就可以卖掉的商品。对此,他加上了一个条件:这些股票由伯克希尔公司持有,因此如果绝对必要,巴菲特会卖出部分股票,支付异常的保险损失。但是,他会尽力避免抛售。

 

  巴菲特曾经给他的股东们出过一个小测试:“如果你打算一辈子吃汉堡包却又不养牛,那么你希望牛肉价格更高呢还是更低?相似的,如果你要经常买车而又不生产车,那么你宁愿车价更高呢还是更低?”显然,这不合乎逻辑。

 

  同样,如果你预计在今后5年中成为一个纯粹的储蓄户,那么你应该指望股票市场在那个时期更高呢还是更低?许多投资者都搞错了这件事。尽管他们在即将到来的几年中成为股票的纯粹买家,他们仍在股价上扬的时候兴高采烈,而在股价下跌的时候愁眉苦脸。结果,他们因为很快要购买的“汉堡包”的价格上涨而喜悦。这种反应毫无意义,只有那些在近期会成为股权卖家的人,才乐于看到股票上涨,潜在的购买者应当更喜欢不断下降的价格。

 

  巴菲特以不指望卖出的伯克希尔股票持有人为例,对于“市场先生”的态度应该是显而易见的。首先,伯克希尔股票的所有者正在自动储蓄,即使他们花掉了所挣的每一分钱,伯克希尔公司通过留存全部收益,其后再使用这些存款购买公司和证券,来为这些投资者“攒钱”。很清楚,伯克希尔股票买得越便宜,其所有者的间接储蓄计划就更赚钱。同时,巴菲特还指出,伯克希尔公司在那些一直回购自己股票的公司中会拥有更重要的位置。巴菲特说:“这些计划提供给我们的益处随价格的下跌而增加,当股票价格低迷时,被投资者在回购上所花的资金,相比股价上扬时,更多地增加了我们在该公司的所有权。例如,过去几年中可口可乐、《华盛顿邮报》以及富国银行在很低的价位所做的回购,与在今天以高昂的价格回购相比,使伯克希尔公司获益更多。既然在每年年末,所有的伯克希尔股票都被那些在年初就拥有它们的相同投资者持有,因此,伯克希尔股票的持有人是储蓄者。所以,他们应当在市场下跌时高兴,而且让我们和我们的被投资者更方便地运用资金。”

 

  这就是巴菲特的“市场先生”理论,即当投资者读到头条新闻说“投资者们随市场下跌而亏损”时,应该笑容满面,在自己的脑子里应把它编辑成“减资者们随市场下跌而亏损,但这意味着投资者将要获利”。尽管“市场先生”常常忘记了这条起码的常识,但总有买家应对着卖家,而且对一个的伤害必然帮助了另一个。


  2.不要相信市场有效理论

  如果市场总是有效的,我会变成一个拿着易拉罐的街头流浪汉。 ——沃伦·巴菲特

  投资哲学家范·撒普所说:“你交易的不是市场,而是有关市场的理念。如果你连自己的理念是什么都不知道,你怎么会获得成功呢?”其实,投资哲学是一整套有关市场运转、价格变动、价值评估以及赢利与亏损,等等问题的理念。大多数投资者都持有一大堆从其他人那里吸收来的杂七杂八并且常常相互矛盾的理念。由于这些观念并非来自于自己的思考,他们很容易根据市场的流行看法改变自己的投资理念。例如,在20世纪90年代,人们普遍相信股市从长期来看总是上扬的,要想致富,你要做的只是在短暂微跌的时候买入。结果,直到这些人所买的企业破产了,他们也没有把股票抛出去。显然,这种投资方式是致命的。

 

  巴菲特的想法与此恰恰相反,他用长时间的思考发展起了自己明确且具有内在连续性的投资哲学,这样的哲学是不会跟风而变的。巴菲特的投资哲学是他的思想盾牌,能使其免受无休止的市场情绪躁动的影响。巴菲特认为,著名的股票市场有效理论其本身就是无效的。因为股市行情瞬息万变,虽然有那么多专家、学者包括投资者都在研究它,以便能发现其中的秘密所在。但是,由此形成的只是一系列似是而非的股票投资理论,其中最著名的就是有效市场理论。

 

  20世纪60年代,美国芝加哥大学财务学家尤金·法默最早提出了有效市场理论。该理论认为,在一个充满信息交流和信息竞争的社会里,一种特定信息能够在股市上迅速被投资者了解,随之而来的金融产品市场竞争,会在价格上充分、及时反映这种信息,从而使得投资者根据这种信息所进行的交易排除非正常报酬,只会赚取平均市场报酬率。简单地说这种理论认为,只要股票市场上能够充分反映现有全部信息,股票价格就能代表股票的真实价值。所以,这样的股票市场是有效市场。在这种情况下,任何人都无法持续取得超出市场平均业绩的投资回报,除非凭运气。换句话说就是,现在股市上的价格波动及其不可预测,主要是因为股市过于有效造成的——在一个有效的股市中,任何信息的出现都会使得那些追求最大利润的理智投资者充分利用这些信息,从而导致股价迅速上升或下跌。所以巴菲特认为,对股市进行预测是不必要的,因为你还没有预测好,股价就又变化了,实在令人捉摸不透。

 

  当巴菲特对投资的本质做出评论时,他的着眼点是企业的价值,以及管理者和投资者们以错误的价值观念为行动基础的现象。巴菲特认为,“市场先生”是一个躁狂抑郁症患者,今天可能欣喜若狂,明天就可能消沉沮丧。所以,他对有效市场假说(市场总是正确的)以及声称超常利润要么不可能,要么是统计误差的随机游动理论不屑一顾。对这些理论,巴菲特回应说:“如果市场总是有效的,我会变成一个拿着易拉罐的街头流浪汉。”

 

  下面这个故事揭露了那些有效市场理论家的荒谬:两位信奉有效市场理论的经济学教授在芝加哥大学散步,忽然看到前方有一张像是10美元的钞票,其中一位教授正打算去拾取,另一位拦住他说:“别费劲了,如果它真的是10美元,早就被人捡走了,怎么会还在那里呢?”就在他俩争论时,一个乞丐冲过来捡起钞票,跑到旁边的麦当劳买了一个大汉堡和一大杯可口可乐,边吃边看着两位还在争论的教授直乐。巴菲特认为,根本没有必要学习那些有效市场理论:“要想成功地进行投资,你不需要懂得什么β值、有效市场、现代投资组合理论、期权定价或是新兴市场。事实上,大家最好对这些东西一无所知。当然,我的这种看法与大多数商学院的主流观点有着根本的不同,这些商学院的金融课程主要就是这些东西。”巴菲特认为,市场经常是错的,他持续战胜市场的原因是:远比“市场先生”更加了解买入的公司并能够正确估价,从而利用市场价格与内在价值的差异获利。

 

  如果有效市场理论是正确的话,除非靠机遇,否则几乎没有任何个人或团体能取得超出市场的业绩。任何个人或团体更不可能持续保持这种超出寻常的业绩。然而,巴菲特在过去几十年的骄人业绩就是确凿的证据,并且还有其他几位步巴菲特后尘的聪明投资家,他们也打败了市场,其经验也证明了产生超出市场业绩的可能性。这对于市场有效理论意味着什么呢?

 

  巴菲特之所以认为:市场有效理论不成立,主要有以下几个原因:

 

  第一,投资者不可能总是理智的。

 

  按照有效市场理论,投资者使用所有可得信息在市场上定出理智的价位。然而,大量行为心理学的研究表明,投资者并不拥有理智期望值。

 

  第二,投资者对信息的分析不正确。

 

  投资者总是依赖捷径来决定股价,而不是依赖最基本的体现公司内在价值的方法。

 

  第三,股价只是反映“当前”而不是“长远”。

 

  业绩衡量杠杆强调短期业绩,这使得从长远角度击败市场的可能性不复存在。也就是说,即使投资者是理智的,也确实是根据公司的价值来确定股价,而股价反映的是“当前”,而不是“长远”的内在价值。显而易见,与当前的企业内在价值相比,长远的内在价值更重要。

 

  巴菲特认为,格雷厄姆·纽曼公司、巴菲特合伙公司以及伯克希尔公司连续60年的套利经验,完全可以说明有效市场理论是多么荒唐透顶。在格雷厄姆·纽曼公司的时候,巴菲特曾研究过该公司1926年至1956年营业期间内套利获利的情况,在没有财务杠杆的情况下,年平均回报率达到20%。巴菲特从1956年开始运用本杰明·格雷厄姆的套利原理,先是在巴菲特合伙公司,然后是在伯克希尔公司。尽管他没有做过非常精确的计算,但他的计算足以证明1956年至1988年的平均回报率远远超过20%。当然,巴菲特的投资环境要比本杰明·格雷厄姆的好得多,他没有经历股市大崩溃的1929年至1932年。

 

  巴菲特说:“在63年中,包括分红在内市场总体的年回报率低于10%。如果把所有的投资收益再投资,那么1000美元就可以增长到40.5万美元。而我们年均20%的收益率则可以使同样的1000美元增长到9700万美元。这种让我们心动的统计意义上的巨大差别,无疑可以激起任何人的好奇心。然而,有效市场理论的鼓吹者似乎从来没有对这类与其理论并不一致的证据产生过兴趣。当然,今天他们不再像过去那样对这个理论夸夸其谈,但据我所知,无论他们曾经误导过多少学生,至今还没有一个人公开承认有效市场理论是错误的。而且,在大部分商学院里,有效市场理论仍然是投资课程的主要组成部分。很明显,不愿公开收回自己的主张并因此揭开神秘的理论面纱,并不仅限于神学家。自然,那些生吞活剥有效市场理论的学生们以及招摇撞骗的投资专家们,对于我们及其他格雷厄姆的追随者反而提供了投资上的巨大帮助。在任何竞赛中——无论是金融的、脑力的还是体力的——面对一群被灌输了即使尝试也毫无用途的理论的对手们,我们当然会有巨大的优势。从利己主义的观点来看,格雷厄姆的追随者们可能应当资助那些大学教授们,以保证有效市场理论永远传授下去。尽管我们这样说,还是有必要提出一个警告。最近的套利活动似乎越来越轻而易举,但这并非一种能够保证每年都有20%利润的投资方式,或者说肯定有其他类似的利润。”

 

  在20世纪70年代早期,大多数机构投资者都认为,企业价值的多少在决定股票买入或卖出价格时毫无用途。现在这种观点看来简直令人难以置信。但是,当时的机构投资者中了名牌商学院的魔法,这些学院鼓吹一种新潮的投资理论:股票市场完全有效,因此计算企业价值,在投资活动中毫无用途。对此,巴菲特说:“我们深受这些学术理论的恩惠。在智力竞赛中,无论是桥牌、国际象棋或是选股,遇上那些认为思考是在浪费精力的对手,还有什么会比这种对手让你更有优势的呢?”

 

  1973年至1974年间,《华盛顿邮报》经营依旧非常良好,内在价值持续增长。尽管如此,巴菲特持股的《华盛顿邮报》市值却下跌25%,由买入时1060万美元变成800万美元。本来,在一年前巴菲特觉得已经便宜得可笑的股票变得更加便宜了,“无比智慧”的市场又将《华盛顿邮报》的股价相对于其内在价值进一步向下调整了20%。于是,巴菲特毫不犹豫地加大了投资。巴菲特在2003年致股东的信中不无得意地说:“你们当然知道我们这次投资的美好结局。《华盛顿邮报》的总裁凯·格雷厄姆既有智慧、勇气,以便宜的价格大量回购公司的股份,又有出众的管理才能,使公司的内在商业价值大幅度增长。与此同时,投资者开始认识到公司非凡的竞争优势,从而使公司股价上升,逐步接近于其内在价值。因此,我们得到了三大好处:一是公司内在商业价值快速增长,二是每股商业价值由于公司回购股份又快速增值,三是随着股票被低估的幅度逐渐缩小,股价上涨的幅度超越公司价值的实际增长幅度。”

 

  除了1985年根据持股比例在回购中卖给公司的股份外,巴菲特1973年投资1060万美元买入的《华盛顿邮报》股份一直持有至今,这些股份的市值加上因回购而出售股份所得的收入共有22.1亿美元。

 

  巴菲特给我们的启示就是,投资者决不要认为当前的股价已经反映了股票价值,也不要以为评估企业内在价值没有必要。投资者要相信,股市中永远都有超额回报率。


  3.从不依靠市场预测来投资

  我通过企业运营结果,而不是通过每天,甚至是每年的股价报盘来告知我们的投资成功与否。 ——沃伦·巴菲特

  对于市场预测巴菲特认为,股票的内在价值是可以预测的,可是股市本身是非理性的,是不能预测的,也没有谁能预测股市走势。投资者只能利用它,却无法预测它。

 

  巴菲特自己从来不预测股市,也从不相信谁能预测股市。同时,巴菲特也警告其他投资者,不要浪费你的时间,不管是经济预测、市场预测,还是个股预测,在投资中根本不会占有一席之地。在巴菲特的投资生涯中,他获取了巨大的财富和无与伦比的业绩,他的方法就是投资于业绩优秀的公司。与此同时,避免因推测未来的市场走势而使投资者诚惶诚恐甚至遭到灭顶之灾。他认为:“事实上,人的贪欲、恐惧和愚蠢是可以预测的,但其后果是不堪设想的。”

 

  巴菲特的导师格雷厄姆也有这样的看法,他说:“离华尔街越远,你就越会怀疑那些所谓的股市预测或时机。”伯克希尔公司所在的奥玛哈离纽约那么远,所以巴菲特不相信所谓的市场预测是很合理的事。长久以来,巴菲特对预测的认识是:股市预测专家存在的唯一价值,是使算命先生更有面子而已。

 

  巴菲特在伯克希尔公司1988年的股东大会上说:“对于未来一年的股市走势、利率以及经济动态,我们不做任何预测。我们过去不会、现在不会、将来也不会预测。我们深信对股票或债券价格所做的短期预测根本是没有用的,预测本身只能让你更了解预测者,但对于了解未来却毫无帮助。”

 

  在铺天盖地的股评中,股评家经常说股市或某只股票有上涨的动力、下跌的压力等,巴菲特建议投资者千万不要相信这样的股评家:“投资者期望经纪人会告诉你在未来两个月内如何通过股指期货、期权、股票来赚钱完全是一种不可能的幻想。如果能够实现的话,他们也根本不会告诉投资者,他们自己早就赚饱了。”

 

  巴菲特认为,市场与预测是两码事,市场是在变化的,而预测是固定不变的,预测的固定不变只会给分析市场的人以错觉。

 

  许多投资者仅使用历史评估方法或模式来决定股票什么时候便宜,什么时候贵。但历史评估方法的缺陷是他们对周边一切的依赖性。这就是说,对个股的衡量取决于某一特定经济环境:某股的资本回报,某企业的经营状况以及战略实施。换句话说,历史模式只有在公司和行业发展的环境与评估方法建立之初的环境相似的条件下才会奏效。我们今天所处的环境与以前相比不仅各个公司本身发生了很大变化,而且投资者用来比较他们的指数也截然不同了。

 

  股票市场里有成千上万的投资者、商人和投机家,他们做出几十亿个决策,而股市就是对这些决策累计行为的反映。所有决策都是独立于他人做出的。每个人对市场的看法都是片面的,但都基于大致相同的信息。当所有这些能因彼此相互作用时,一个市场就形成了。但我们无法仅依照对个案的调查来对市场的未来进行预测。在复杂的适应性系统里,总体的力量比部分之和要大得多。有时,部分行为能够形成一种趋势。然而,由于每个人仅有有限的知识,所以每个人都看到了趋势,但没有人能解释趋势是由什么引起的。

 

  投资者能否依靠猜测市场走势而获利?基金经理人关注市场、分析个股,能否胜过股市整体表现?过去多年众多研究报告已经证明,每年都有超过一半的美国基金经理人输给了指数。换言之,投资者只要买入指数基金而不必去管它,每年还会胜过大半的全职基金经理人。这也难怪最近几年来“指数基金”在美国逐渐流行。毕竟,如果给钱请人来全职管理、分析之后,还输给简简单单的被动性指数投资法,为什么还要花费昂贵的基金管理费呢?

 

  微小的变化总是在悄无声息地改变市场。令投资者感到害怕的是,旧的趋势的崩落丝毫没有预兆。投资者在毫无准备的情况下就被卷了进去,因为所有的信息投入都小到不足以引起投资者的重视。

 

  投资者总是信心十足地认为某种股票或某种市场从整体上将回落到平均域(平均域是一数学概念)——它将跟随某种可预测的定数格局走。但平均域是不稳定的,它基于众多投资者的不同预测的决策之上,而这些投资者又根据其他决策不断调整自己的决策。所以,平均域总是在不断移动变化。巴菲特说:“许多投资者认为市场只是一个简单的域性状态,但实际上市场是非域性的、复杂的、适应性的。只有当市场突然停止运作时,预测者的系统才有用武之地。”

 

  投资者在一个缺乏格局认识的世界里该如何应对呢?巴菲特认为,应该通过研究正确的部位和正确的层次。尽管经济和市场总体来说是复杂和庞大的,以至于我们无法预测,但是在公司这一层面的格局是可以被认识的。在每个公司的内部都存在着公司格局、管理格局以及金融格局,假如我们研究这些格局,多数情况下我们对公司的未来可以做一个合理的预测。巴菲特集中全力研究的正是这些格局而不是其他几百万投资者的不可预测的行为。他说:“我一直觉得受基本原理的支配来估算权重,要比受心理学的支配来估算投资容易得多。”

 

  巴菲特指出,忽略政治和经济预测,是许多投资者十分头疼的事情,但对他自己来说却无足轻重。30年前,他没有能够预测到越南战争的爆发、物价与工资的调控、两大石油危机等事件,但没有预先知道这些事情的发生,并不能阻止巴菲特取得过人的投资业绩。巴菲特说:“所有这些巨磅炸弹级的事件都没有在本·格雷厄姆的投资原则中留下任何痕迹,他们对我们低价购买良好企业也没有产生任何不利影响。假若我们让这些不可知的恐惧拖住手脚或改变资金的使用,你可以想象一下我们要付出的代价。”

 

  如果投资者们想到某种格局,不管他们对格局的认识有多少错误,他们都会参照对格局的认识而行动。一旦你认识到市场是一个复杂的适应性系统,你会自愿地放弃预测的想法。你也会明白市场将逐步达到其繁荣与萧条的关键点。

 

  巴菲特解释说:“在今后30年里,一系列不同的大事肯定会发生。我们既不要试图预测这些事件,也不要试图从中获利。只要我们找到同我们过去购买的公司股票相似的企业股票,外部的意外事件将会对我们的长期结果产生极小的影响。”

 

  股市是非理性的,所以短期内的股市走势是不可预测的。如果谁要通过打听消息包括股评,而不是基于对这只股票的内在价值来判断的话,这无异于缘木求鱼。


  4.别受市场情绪的左右

  投资者投资要想获得成功,就必须克服情绪化这一缺点。我们必须冷静而细心地观察事实,控制自己的情绪,以期在充满诱惑的市场中保持清醒的头脑和判断力。 ——沃伦·巴菲特

  巴菲特认为,市场是会闹情绪的。每一只股票的价格,都会因市场的情绪而波动。这个波动并不是跟着公司的企业现金获利潜能而上下浮动的。这使我们能够把自己选中的优秀公司的长远报酬率当成一个“底线”——投资报酬率的最低限度,然后利用市场的情绪,来取得更高的报酬率。

 

  巴菲特一直认为历史上最优秀的品牌公司可口可乐在1919年上市时每股40美元,如果你在当时买入而持有到今天,经过多次配股和配息后,平均每年回报率是20%,而这是可口可乐长远的“平均”股价增值率。如果投资者能按照巴菲特所说的那样去做,也就是以内在价值来看待公司的话,那么投资者就会专门等到市场情绪低落时才大笔买入优秀公司的股票。以可口可乐为例,巴菲特在1988年、1989年和1990年都大量购入可口可乐的股份,持有到现在,平均每年赚取超过26%的股价升值获利。

 

  巴菲特也曾多次强调,他买入一只个股之后,完全不担心这只个股有没有其他人在买卖。即使买入股票之后,市场关闭长达10年不能买卖这只股票,巴菲特也不会为此而担心。对巴菲特来说,股市是反映宇宙间所有已知和未知因素的指标。就像天气那样,准确无误地预测是不可能的,最好的行动就是做好准备,任何情况都能应付自如。

 

  普林斯顿大学经济学家马基尔评论说:“很多股民买股时,价格虽高了,但却还买下,因为大家心里都在想,虽然自己很傻,会以这个价格买入,但买了不久后,就会有更傻的人以更高的价格跟着他们买去,所以今天的高价买入并不算傻。”马基尔称之为“更傻的人的原理”。事实上,人类史上从未有过在股市里赚钱的技术分析师,巴菲特也绝对不是像技术分析师那样,靠观看图表来预测市场走势的。巴菲特更不是像金融大师索罗斯那样,以猜测和尝试影响国际市场参与者情绪而赚钱,他只是用自己的方法分析出哪只股票物超所值,并迅速揽入怀中,就像在商店里买减价处理的鞋子一样。

 

  许多投资者很不喜欢拥有那些股价已经下跌很久的股票,却对那些一路上涨的股票非常着迷,结果却往往是高价买进低价卖出,不但赚不到钱反而会赔钱。而巴菲特的实战经历却总表现出另辟新径的价值取向。巴菲特就是这样一个理性的独辟新径者,他极善于把握投资机遇。他看好的投资往往会令其他投资者深感疑惑。但结果却总是证明巴菲特独具慧眼、另辟新径的投资策略是正确的。巴菲特的超人之处就是不按常理出牌。

 

  巴菲特看好大众传播和出版事业的前景,他认为报纸和电视台是很容易了解的行业。他曾拥有华盛顿邮报公司和《水牛城新闻报》股票20年以上,但他最成功的投资案例,还是对美国最大报纸发行企业加内公司的投资。加内公司是采取分散化经营的新闻和大众传播公司,既有全国性报纸《今日美国》,又有分布全美各地的10家电视台和11家广播电台,更是北美最大的户外广告集团。但当巴菲特20世纪80年代末期买下加内公司4.9%股份时,却是美国传媒业发展的一个低谷,投资者都在廉价倾销他们在报纸媒体上的投资。而此时,加内公司大胆使用加内的产权(也就是用自己的股票)来收购其他报纸,结果《今日美国》扩张成为全美最大的报纸,加内公司赢利开始稳步递增。因此,巴菲特又捡了个大便宜。

 

  巴菲特给我们最大的启示就是:投资者要想击败市场,第一个条件当然就是不要受市场情绪的影响。而不受市场情绪的影响,首要条件就是为自己确定一些选股的准则。


  5.要战胜市场先战胜自己

  一个投资者必须既具备良好的公司分析能力,同时又必须具备把自己的思想和行为与市场中肆虐的极易传染的情绪隔绝开来的能力,才有可能取得成功。在我与市场情绪保持隔绝的努力中,我发现将格雷厄姆的“市场先生”的故事牢记在心非常有用。 ——沃伦·巴菲特

  巴菲特认为,投资者要想战胜股市,首先要战胜自己,而战胜自己的主要途径是独立思考和行动。归根到底,与股市博弈就是与自己博弈,因为股市是由无数个“自己”组成的。也就是说,投资者只有认识到自己可能会犯哪些错误,才会尽可能地保持理性思维和理性行为,避免发生类似错误,最终战胜股市。

 

  巴菲特认为,一个人要挑战股市心魔,是一件非常困难的事。作为一名投资学家,他深深知道,仅仅告诉某个人要怎么做是远远不够的。就好比说,大多数人都知道要节食、多做运动、戒烟等才能提高生活品质,可是仅仅“知道”这样做还无法让他们产生“行动”。要跳出在股市中失败的心理和情绪陷阱,就必须了解一般人是怎样坠入这种心理陷阱的,然后再学习克服之道。新兴的行为金融学研究表明:亏损的投资者,往往是那些容易受市场波动影响、经常出现行为认知偏差的人。他们在股票投资决策时,常常会因为受各种心理因素的影响,出现大量的认知、行为偏差。通俗地说,这些人炒股票可以称之为“聪明人办傻事”。

 

  平心而论,每一位投资者的理性都是相对的、有限的,所以出现这种认知、行为偏差不足为怪。现在的问题是,中国投资者在这方面表现得尤其突出,也就是说,他们买卖股票时非常容易受股市波动的影响。从这一点看,股市中投资者亏损比例过大,也就不足为奇了。

 

  行为金融学研究发现,证券市场投资者中的常见愚蠢错误有以下几种:

 

  第一,过度自信。心理学研究表明,人们总是对自己的知识和能力过度自信,过度自信几乎是人类最根深蒂固的心理特征之一。在投资行为中,投资者往往过于相信自己的判断能力,高估自己成功的机会,认为自己能够“把握”市场,把成功归功于自己的能力,而低估运气和外部环境的作用。研究还表明,各领域内的专家往往比普通人更趋向于过度自信,金融专业人士也是如此。过度自信的产生有其深刻的心理学基础,证券市场的巨大不确定性,使投资者无法做出适当的权衡,非常容易出现行为认知偏差。过度自信是行为金融学中研究最多的认知偏差,市场上的很多非理性行为都是由投资者过度自信造成的,最典型的投资者行为是过度交易,推高成交量,导致高昂的交易成本,从而对投资者的财富造成损失。

 

  第二,归功于自己的能力。自归因指的是人们总是将过去的成果归功于自己的能力,而将失败归因于外部因素的心理特性。这样,投资者的自信心将随着公开信息与自有信息的一致而不断加强;但一旦公开信息与自有信息相反时,其自信心并不等量地削弱。

 

  第三,从众行为。从众行为指与大多数人一样思考、感觉、行动,与大多数人在一起,与大多数人保持一致。这个概念被金融学家借用来描述金融市场中的一种非理性行为,指投资者趋向于忽略自己有价值的私有信息,而跟从市场中大多数人的决策方式。从众行为表现为在某个时期,大量投资者采取相同的投资策略或者对于特定的资产产生相同的偏好。

 

  第四,过度反应和反应不足。过度反应是指投资者对最近的公司信息赋予过多的权重,导致对近期趋势的推断过度偏离长期平均值。投资者过于重视新出现的信息,而忽略长期的历史信息,而后者更具有长期趋势的代表意义。因此,投资者经常在坏消息下过度悲观而导致证券价格下跌过度,在好消息下经常过度乐观而导致证券价格上升过度。

 

  根据过度反应的内涵不难看出,在过度反应现象下市场上会出现以下两种等价现象:第一,股票价格的异常波动将会伴随随后的价格反方向运动,即超涨的股票在修正中补跌,而同时超跌的股票则会补涨;第二,股票价格的异常波动幅度越大,在以后的反向修正中其调整幅度也越大。这两点已被许多实证结果所证实。同时,也是验证过度反应是否存在的依据。

 

  反应不足则是指投资者对新的信息了解不足,尤其是证券分析师等专业投资者,他们往往对曾经处于困境的公司抱有成见,不能根据公司最近出现的增长对原来的赢利预期进行足够的修正,导致低估其价值,而错过大好投资机会。这两种现象的存在对市场有效性理论提出了挑战,它意味着在不同的市场中,专业的投资者可以利用这些现象获取超额利润,却并不承担额外风险。

 

  第五,损失厌恶。损失厌恶是指面对同样数量的赢利和损失时,损失比赢利会给投资者带来更大的情绪影响。研究发现,同等数量的损失带来的负效用是同等数量的赢利带来的正效用的2.5倍。损失厌恶导致投资者放弃一项资产的厌恶程度大于得到一项资产的喜悦程度,使决策者更愿意维持现状而不愿意放弃现状下的资产,在投资中表现为买价与卖价的不合理价差。损失厌恶还会导致投资者过于强调短期的投资亏损,而不愿长期持有股票,更愿意投向稳定的债券,使其错失长期的巨大赢利机会。

 

  第六,选择性偏差。选择性偏差是指这样一种认知倾向:人们喜欢把事物分为典型的几个类别,然后在对事件进行概率估计时,过分强调这种典型类别的重要性,而不顾有关其他潜在可能性的证据。选择性偏差的后果势必使人们倾向于在实际上是随机的数据序列中“洞察”到某种模式,从而造成系统性的预测偏差。大多数投资者坚信“好公司”就是“好股票”,这就是一种选择性偏差。这种认知偏差的产生是由于投资者误把“好公司”的股票混同于“好股票”。其实,当好公司的股票价格过高时就成了“坏股票”,坏公司的股票价格过低也就成了“好股票”。

 

  当然,在资本市场上,这些现象很少单独出现,而是紧密地联系交织在一起的。认知偏差出现的原因,在于人脑的本质功能是处理人与人之间的关系,而不是进行统计计算,大脑处理视觉形象远胜于处理数字逻辑。在许多情况下,认知偏差是我们用以简化日常生活的必要方法,因此可以说,认知偏差是我们日常生活中认识过程的一部分,也是证券投资中决策过程的一部分。

 

  如果投资者要想战胜市场,首先要认识到自己可能经常会犯的错误,并尽可能保持理性,避免出现这些错误。尽可能减少行为认知偏差导致的愚蠢投资决策,才能战胜市场。

 

  巴菲特认为,对待价格波动的正确态度是所有成功的股票投资者的试金石。实际上“与市场博弈”就等于与自己博弈,因为每个交易者与其他交易者共同形成了市场。无论是在理论上还是在实践中,一个独立的参与市场投机的一般或典型的投资者都不可能比公众更加成功。

 

  格雷厄姆认为,成功的投资者往往是那些个性稳定的人,投资者最大的敌人不是股票市场,而是他自己。即使投资者具有数学、财务、会计方面的高超能力,如果不能掌握自己的情绪,仍难以从投资行动中获益。巴菲特将导师格雷厄姆的精华总结为:“合适的性格与合适的才智相结合,才会产生理性的投资行为。”巴菲特指出:“一个投资者必须既具备良好的公司分析能力,同时又必须具备把自己的思想和行为与市场中肆虐的极易传染的情绪隔绝开来的能力,才有可能取得成功。在我与市场情绪保持隔绝的努力中,我发现将格雷厄姆的‘市场先生’的故事牢记在心非常有用。”巴菲特还说:“如果你遵从格雷厄姆所倡导的行为与商业原则,你的投资将不会出现拙劣的结果,你的杰出绩效将取决于运用在投资的努力与智力以及在你的投资生涯中股票市场所展现的愚蠢程度。市场的表现越是愚蠢,善于捕捉机会的投资者胜率就越大。如果遵循格雷厄姆的话去做,你就能够从别人的愚蠢行为中获益,否则,你自己也会干出蠢事。”


  6.选在股市低迷时进入

  在股市冷清之时买入,当股价上涨之后,如果看不准,就不要再加码,先试探一下,确信还能持续上涨几天时才可买进,但数量上在开始时一定要小。 ——沃伦·巴菲特

  在那些专业人士看来,巴菲特的投资眼光总是透着怪异,当他们认为一只股极有发展潜力时,巴菲特对它连看都不看一眼,而他们认准一只“垃圾股”时,巴菲特却又大手一挥,将其揽入怀中。然而,令人吃惊的是,巴菲特所有的财富都是从那些投资家不看好的“垃圾股”中赚来的。所以,巴菲特每次收购都会引来大量争议,其中收购富国银行就是一例。

 

  1990年,富国银行以每股86美元上市,由于投资者担心经济不景气会蔓延到西海岸,导致对商业区和住宅区的不动产市场的大量贷款损失,而富国银行正是加州地区银行业中拥有商业不动产最多的一家,因而人们纷纷抛售,并有人清空该股,导致股价迅速下跌,股票在当年10月的卖空收益高达77%。在这种情势下,巴菲特见时机成熟,开始陆续购进该股。以后几个月间,伯克希尔公司逐渐掌握富国银行流通在外10%的股份,成为该银行的第一大股东。巴菲特的介入,导致了围绕富国银行股票走势的一场争议。在巴菲特一方,其介入持股是看好该股,投入2.89亿美元,为的是它日后的成长。而另一方则看空该股,如当时美国最大的卖空者费西哈巴兄弟投机该股,是预料该股将进一步下跌。费西哈巴兄弟的达拉斯财务主管表示:“威尔法斯哥是死定了。”并且还说:“我不认为声称它们为破产大王是正确的,但是我认为它们离破产已不远了。”摩根斯坦利公司一位有影响的分析师巴顿认为,富国银行股价最终会跌到只剩百分之十几的价格。也是在这个时候,保德信证券公司的证券分析师乔治·沙劳表示:“巴菲特是出了名的讨价还价者,也是长期投资者,但是德州由于能源价格下滑而导致银行倒闭的事也可能发生在加州。”言外之意富国银行的情形不容乐观。在贝伦的一位名叫约翰·利西欧的业内人士也表示:“巴菲特不需担心谁在长期挥霍他的金钱,只要他不要一直试着去买谷底价位的银行股。”所有的舆论都看淡富国银行,甚至有人开始教巴菲特如何在他最熟悉的行业——银行投资了。

 

  然而,巴菲特之所以选中富国银行投资,是有他的道理的。让我们先来了解一下这家银行的情况。1983年,深具理性和睿智的卡尔·理查德出任富国银行董事长,他走马上任后,决心要把死气沉沉的银行来个根本转变,使之变成能赚钱的大企业。在他的努力下,1983年到1990年的7年间,富国银行的平均获利是1.3%,而且平均股东权益报酬率是15.2%。1990年,富国银行以560亿美元的资产,排名为美国的第十大银行,这些都充分显示出了卡尔·理查德的管理水平。尽管他尚未着手股票回购或发放特别股利的计划,就已经使股东们获利了。在卡尔·理查德领导下,富国银行也专注于控制成本,分析师们从比较公司和非利息支出占公司净利息收入的比例中,可以了解到银行的营运费用占净利息收入的百分比。据测算富国银行的营业效率是20%至30%,这个数据表明,它的营运成本比第一洲际银行或美国银行还要好,而卡尔·理查德的一个特别应该指出的管理本领是,一旦成本被控制住以后,他就不让成本再度增加,从而能持续地改善富国银行的盈利状况。按理查德自己的说法是:“我们试着像是经营一家企业来管理这个公司,2+2=4,而不是7或8。”

 

  巴菲特在1990年买进富国银行的股权时,该银行是国内任何主要银行中对商业不动产放款最高的银行,高达145亿美元,相当于其股东权益的5倍。由于当时加州的经济不景气状况正在恶化,因此分析师推算银行的商业放款中,有一大部分将成为呆账。正是这一点导致了富国银行股价在1990年和1991年的下跌。当时,由于美国联邦储贷保险公司的倒闭,震动了金融界,金融检查人员认真地分析了富国银行的贷款投资组合,迫使银行在1991年拨出13亿美元作为呆账准备,1992年度再提12亿美元做呆账准备。因为准备金是每月拨出,投资者开始对每次的提列金额感到紧张。按规定,银行并非一次足额提到放款损失准备金,而是在两年内慢慢提到,但投资者对于富国银行是否能撑到它的放款问题得到解决的时候表示质疑。

 

  1990年由于伯克希尔公司宣布它拥有富国银行股权,其股价在1991年年初明显上扬,达到98美元一股。这为巴菲特赚取了2亿美元的利润。但正如巴菲特事后承认的那样:“我低估了加州的不景气,和那些公司的不动产问题。”果真在1991年6月,当银行宣布另外一笔放款损失准备的提列时,又造成了股价两天之内下跌13美元,成为每股74美元。虽然股价在第四季度略有回升,但由于富国银行必须为它的放款损失再增拨另一笔准备金,这明显将使盈余减少,因此到年底,该股以58美元一股收盘,这与1990年10月伯克希尔公司以平均每股57.88美元买进的价位基本持平。富国银行1990年赚了7.11亿美元,但1991年由于提列呆账准备,只赚了2100万美元,1992年虽然达到2.83亿美元,但仍小于它前两年的赢利水平。但反过来说,如果加上呆账准备金,那么该银行仍有每年赚进10亿美元的赢利能力。巴菲特与人们的争议在于,若考虑它所有的放款问题之后,它还有赚取盈余的能力吗?巴菲特认为有,而看空卖空者则认为没有。

 

  巴菲特计算出富国银行每年在支付平均3亿美元的贷款损失费用之后,仍会赚进10亿美元的税前盈余,如果480亿美元的贷款里,不只包括商业性的不动产放款,也包含了其他所有银行放款,其中10%是1991年的问题放款,并因此产生损失,包括利息损失,平均为放款本金的30%,则富国银行会达到损益平衡点。但这种情况发生的可能性很低,即使富国银行一年没有赚钱,这想法也不会令人沮丧。而伯克希尔公司的收购或投资方案,是立足在该年未赚取分文,但预期未来它的股东权益可能增长20%的企业。巴菲特的眼光没有错,1992年伯克希尔公司继续买进该银行股票,使持股增至630万股,占富国银行总股本的11.5%,然后又利用自联邦准备局拿到的清算超额准备金,再买进该银行股票,使持股增长到22%,1993年11月,伯克希尔公司以每股介于106美元和110美元之间的价格继续买进该股票。至当年年底收盘,富国银行的股票已涨到每股137美元。这场旷日持久的争议以巴菲特不断盈利的事实画上了句号。这再次证明了巴菲特的投资理念和方法是经得起考验的,即便是大多数人反对和风险降临且几乎动摇人们信心的时候也是如此。

 

  从1994年开始,伯克希尔公司利用全美股票市场报酬率走低的时机,开始了又一轮大规模的收购行动。巴菲特的观点是:只有当优良的公司被不寻常的信息包围,导致股价被错误地评价的时候,才是真正大好的投资机会。

 

  在巴菲特的投资生涯中,值得一提的还有美国运通公司。美国运通公司是巴菲特在20世纪60年代中期起就进行投资的目标,也是除可口可乐之外与伯克希尔公司保持关系时间最长的一家公司。60年代中期,美国运通曾爆发过著名的色拉油丑闻案。当时,运通公司曾证明说它库存了大批色拉油,但事实上根本没有什么色拉油存在,这导致它的负债很快就达到了数百万美元,股价猛跌了一半多。善于瞄准问题股的巴菲特乘虚而入,以1300万美元购入运通公司5%的股票。至90年代,伯克希尔公司已拥有美国运通公司10%的股份,总成本在14亿美元左右。美国运通公司的业务共有三大部门:一是旅游及相关服务,从事美国运通卡和美国运通旅行支票,此业务占运通营业额的72%;二是运通财务咨询,包括财务规划、保险和投资产品,占销售量的22%,美国运通公司的财务咨询专家超过3600位,负责的资产达到1060亿美元,这个子公司因此成为美国最大的基金经理人之一;三是“美国运通银行”,它只占该公司营业额的5%,但却是分布在全世界37个国家,共78个营业场所的服务网的中心枢纽。美国运通旅游相关服务部门持续生产固定的利润,此部门一直都有巨额的股东盈余,用来资助它的不断成长。

 

  巴菲特一贯的观点,也是鉴别公司经营管理层是否负责的表现是:当一个公司所产生的多余现金大于营运所需时将如何处置。为此,巴菲特把经营者分为两大类,一是对股东权益负责的,他将用资本余额增加股利分配或回购股本;二是盲从法人机构,花掉现金用来扩展其企业领地。巴菲特欣赏前者,而认为后者是很不幸的。美国运通公司1992年之前的总经理詹姆斯·罗宾逊就是盲从于法人机构,用多余现金收购同行业,结果在收购希尔逊-李曼公司时遇到了巨大挫折。希尔逊-李曼公司不但没给美国运通公司以回报,还要靠其不断注入资金才能维持营运,整体算下来,美国运通公司投入希尔逊的资金已达40亿美元之多。罗宾逊为此求助于巴菲特,于是伯克希尔公司购买了3亿美元的特别股,直到运通公司变得理性时,巴菲特才成为其普通股的股东。

 

  1992年,哈维·戈勒继任总经理,戈勒与巴菲特志向一致,强调美国专利权和品牌价值。他上任的当务之急是强化旅游相关服务部门的品牌意识,重整希尔逊-李曼公司的资金结构,以便抛售。前后差不多用了两年时间,戈勒清算了美国运通公司的不良资产,恢复了公司的获利能力和股东权益报酬率。1992年,戈勒出售美国第一数据企业,使美国运通公司净赚了10亿美元以上;1993年又将其资金管理部门——波士顿公司,以15亿美元出售给美伦银行。不久,希尔逊-李曼公司也分割成两部分,卖掉了希尔逊公司零售业务账户,而李曼兄弟公司,在戈勒投入10亿美元以后,免税分配给了美国运通公司的股东。

 

  巴菲特密切关注着美国运通公司的变化。早在1994年夏天,他先将伯克希尔公司持有的特别股转换成普通股,并开始收购更多的普通股。到1994年年底,伯克希尔公司已拥有了2700万股美国运通公司的股权,平均价为每股25美元。1995年春,美国运通公司又宣布另外回购流通在外的股票4000万股,此举高达总流通在外股数的8%,而巴菲特也采取相应的行动,于1995年2月又另外增持了该股2000万股,使伯克希尔公司取得了近10%的美国运通公司的股权。

 

  按保守的方法估计一下美国运通公司的成长率,大致可以这样看,1993年通过出售子公司,该公司至1994年年底的盈余为14亿美元。戈勒确定的公司成长目标为12%至15%,假设未来10年能持续成长10%,第11年以后只剩5%的成长率,这肯定低于管理层自己的预估,再以10%来折现盈余,那么美国运通公司的实质价值为434亿美元,每股为78美元。按此计算,巴菲特是以美国运通公司实质价值的70%买入该公司股权,具有较大安全边际。这说明他投资并长期持有美国运通公司的股票是极其正确的。

编辑:李丹

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