装饰行业专题研究系列3:装饰行业产值是万亿级不是千亿级

　　类别：行业研究 机构：申银万国证券股份有限公司

　　建筑装饰行业产值数据两个口径大相径庭:建筑行业产值统计来源有两处,分别是统计局和中国建筑装饰协会行业发展部。两个口径数据差异较大,以2011年为例,统计局口径下装饰产值约为4200亿元,而协会口径下(扣除家装散装和幕墙)高达1.1万亿元。

　　统计局对装饰施工方“独立核算”的资质要求是造成口径间差异的主要原因:统计局要求只有具备资质的独立核算的装饰企业才纳入统计范围(举例来说,某开发商自做装饰的产值部分不纳入统计局装饰产值统计体系,而其外包给装饰公司的产值部分则纳入统计;再举例来说,如果是大型建工集团而不是独立装饰公司所做的装饰,比如中国建筑的工程分公司所做,也不纳入统计)。其他两方面不是造成统计差异的因素:1)项目大小:根据最新的统计局统计标准,建筑行业产值统计已不考虑规模上/下的因素,因此项目大小不是造成统计差异的原因;2)下游类别:根据最新的统计局统计标准,只要施工方符合资质要求,住宅精装修和公装都纳入统计,因此下游类别也不是造成统计差异的原因。

　　根据从竣工面积倒推装饰行业容量的计算结果,行业协会数据能较好反映行业的整体体量:我们认为建筑竣工面积能较好映证装饰行业市场容量,根据统计局数据,2011年全国房屋建筑竣工面积31.6亿平方米,即使不考虑其中用于家装散装的竣工面积17.7亿平方米(假设住宅精装修率12%)和厂房仓库竣工面积5.1亿平方米(装修率低),2011年全国公共建筑和面向精装修的住宅竣工面积8.8亿平方米,假设单位面积装修成本为1200元/平方米,全国公共建筑和面向精装修的住宅装修产值达1.06万亿元,和装饰协会统计数据相近。

　　装饰行业将通过异地扩张保持中长期的成长性:根据行业协会数据,2012年公共建筑装饰行业产值有1.4万亿,其中公共空间内装有7300亿,住宅精装修4500亿,幕墙2200亿,则装饰公司CR5仅2.9%,未来异地扩张将持续提高上市公司市占率。分公司从设立到可以稳定贡献利润需要大概3年时间,而上市装饰公司最近几年每年都有大量异地分公司成立,在装饰翻修潮(2016年左右)到来之前,分公司的不断设立以及逐渐成熟将支撑成长性。另外,反腐以及上市公司正在推进的信息化、过程管理标准化等将进一步拉开上市公司与小公司的差距。

　　地产调控的政策基调和思路变化将利好装饰股:最近对地产开发商来说有三点重要变化,1)中央对地产调控的手段已经从行政抑制转向长效机制建立的思路;2)本周二的中央政治局会议在谈到房地产的时候强调‘平稳健康发展’,而这与之前很长一段时间强调‘加强房地产调控’显著有所不同;3)新湖中宝近日发布增发预案,进一步证实了地产企业再融资有望放开。我们一直强调下游业主的投资意愿和投资能力对就建筑公司影响重大,由于装饰公司业主中有大量开发商,而以上三点有望改善开发商的投资能力,装饰股将为之受益。如我们在7月1日发布的《装饰行业专题研究系列2》报告中所提出,地产再融资事件的推进将成为装饰股股价表现的催化剂。

　　估值与投资建议:我们预计装饰公司今年业绩增速普遍在40%以上,目前估值在2013年19倍左右,2014年15倍左右,维持金螳螂、广田股份的买入评级,维持亚厦股份、洪涛股份、瑞和股份、江河幕墙的增持评级。