2008年的货币政策执行情况可以分三段：上半年执行从紧的货币政策；7月初开始"一保一控"；9月份以后转向适度宽松的货币政策。年初，为防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀，人民银行执行了从紧的货币政策。考虑到美国次贷危机等不确定因素，人民银行加强了对通货膨胀内外部成因的分辨和预测，灵活协调运用数量型和价格型工具。2008年上半年利率政策保持平稳。针对"双顺差"继续扩大、外汇大量流入的态势，主要采取了提高存款准备金率的措施对冲多余流动性，上半年5次提高存款准备金率共计3个百分点，冻结流动性约占新增外汇占款所吐出流动性的70%。同时，指导金融机构合理安排信贷规划。5月份汶川地震发生后，立即放开了灾区法人金融机构信贷规划约束，并引导全国性银行加强系统内信贷资源调剂，加大对灾区信贷投入。年中，美国次贷危机蔓延加深，国家宏观调控政策进行了重大调整，人民银行及时调整了货币政策的方向、重点和力度，按照既要保持经济平稳较快发展、又要控制物价上涨的要求，调减公开市场操作力度，将全年新增贷款预期目标提高至4万亿元以上，指导金融机构扩大信贷总量，并与结构优化相结合，向"三农"、中小企业和灾后重建等倾斜。进入9月份以后，国际金融危机急剧恶化，对我国经济的冲击明显加大。按照党中央、国务院的统一部署，人民银行实行了适度宽松的货币政策，5次下调存贷款基准利率，4次下调存款准备金率，明确取消对金融机构信贷规划的硬约束，积极配合国家扩大内需等一系列刺激经济的政策措施，加大金融支持经济发展的力度。

    对于有人提出2008年上半年货币政策应该转向的问题，我认为要注意几点：第一，2008年上半年并没有加息，是货币政策取向已经发生变化的信号，可以理解为中性货币政策的开始。而5次提高存款准备金率则完全是针对外汇占款吐出的基础货币太多，为对冲银行体系多余流动性所采取的措施，并且1379个县域农村信用社的存款准备金率没有调高。第二，本轮CPI高峰出现在2008年2月份，CPI涨幅达8.7%；PPI的高峰出现在2008年8月份，涨幅达10.1%；原油价格达到147美元/桶的历史高点发生在2008年7月份。也就是说，人民银行是在通货膨胀高峰之前停止加息的，说明货币政策具有超前性。从CPI看，超前了一个季度；从PPI看，超前了三个季度。第三，2008年上半年货币供应量和信贷投放并没有减少。2007年年底安排2008年全年人民币贷款增量为3.87万亿元，是历史最高水平。2008年第一季度M2增长16.3%，新增贷款1.33万亿元；第二季度M2增长17.4%，新增贷款1.12万亿元，两个季度的新增贷款都是历史同期新高。2008年国内外经济形势复杂多变，为准确判断经济形势和宏观调控带来了严峻的挑战。以目前掌握的经济金融理论和中央银行实践的历史经验来看，2008年上半年，我国货币政策操作总体把握得当。

    判断货币政策"紧不紧"，一是看"价"，一是看"量"。从"价"来看，2008年上半年没有加息；从"量"来看，新增贷款并没有减少，而且是历史同期最大的"量"。实际上，2008年上半年，货币政策还面临两方面的压力：一是当时很多专家对负利率的批评，一是要求实行保值贴补。

　　正确认识价格指数，谨慎判断通货紧缩

    记者：随着金融危机影响加深，很多经济体出现了负增长，CPI、PPI增幅下滑，中国物价水平也在不断下调，是否有陷入通货紧缩的风险？

    易纲：大家现在都很关心通货紧缩的问题。我开始研究中国的通货紧缩问题是1997年10月份，那时我写了一篇短文，《谨防通货紧缩的危险》，并于1998年初组织北京大学中国经济研究中心宏观组写了几篇文章，如《寻求多重目标下的有效政策组合》等，这些文章对1998年以来的通货紧缩研究产生了一定的影响。大多数教科书和工具书都把通货紧缩定义为物价的持续下降，这并不全面。我一直强调，通货紧缩应该具有"两个特征，一个伴随"：一个特征是物价的持续下跌，另一个特征是货币供应量减少；"一个伴随"是它通常伴随着经济衰退。

    这里要说明几个问题：第一，"物价的持续下跌"是指环比价格指数剔除季节因素后持续下跌，而不是同比下跌。因为同比价格指数会受翘尾因素的影响，当价格已经趋稳，即环比价格连续数月保持零增长或正增长时，同比价格也可能出现下跌。第二，物价的持续下跌与货币供应量减少有关。比如，1929～1933年的全球性通货紧缩就与货币供应量下降有关。第三，通货紧缩往往伴随着经济衰退，即伴随着GDP零增长或负增长。

    我在2005年《预防通货紧缩和保持经济较快增长研究》一书中，提出了一个"通货膨胀-通货紧缩-通货膨胀"的三期模型：第一期是由产权缺失到通货膨胀，第二期是从通货膨胀到通货紧缩，第三期是从通货紧缩到再次通货膨胀。这个模型从产权缺失的角度诠释了中国的经济波动，并探讨了此条件下通货膨胀与通货紧缩相互转化的内在机理，这个模型现在依然适用。当前，在应对国际金融危机的过程中，各国央行都注入了大量的流动性，将来一旦市场好转，就面临着如何收回流动性的问题，如果收回机制建立得不好，就会有再次通胀的危险。

    判断我国的价格形势，要正确认识价格指数。从统计数据上看，同比CPI涨幅确实已经连续10个月下降，但这是同比涨幅的下降。2009年1月，CPI同比上涨1%，涨幅低于上月；但当月环比涨幅仍为0.9%，高于上月。

    环比价格指数和同比价格指数之所以得出不同的结论，主要是同比价格指数受翘尾因素的影响。同比价格指数是翘尾因素和新涨价因素之和。翘尾因素指在本年物价环比没有任何上涨的情况下，由于上年累积的物价上涨所引致的物价上涨；新涨价因素反映从上年12月到报告期的价格变动程度。这几年的新涨价因素主要集中在2007年下半年。2007年CPI为4.8%，新涨价因素高达3.1%；2008年CPI虽然比较高，为5.9%，但3.4%是翘尾因素影响，新涨价因素只有2.5%。从图中（见图1、图2）可以看出，2009年各月同比CPI的翘尾因素几乎全是负值，全年平均为-1.2%，也就是说，如果2009年物价保持平稳，没有继续下降的话，当年CPI也就是-1.2%；只有当年有1.2%的新涨价因素，才能抵销2009年翘尾因素的影响，当年的CPI才能达到零。所以，如果2009年若干个月CPI同比涨幅出现负值，很大程度上是受翘尾因素影响，对此要有平常心，只要2009年全年CPI同比下降没有超过-1.2%，就说明当年物价是平稳的。

    与此相关的一个问题是关于降息的预期。我认为，在利率调整方面，我们需要综合考虑降息对居民、企业、银行和政府的影响，要以老百姓利益为根本出发点。老百姓更看重存款，对此要引起重视。